海通國際發(fā)布研報稱，預(yù)計2025-27年樂舒適(02698)營收各5.5/6.5/7.6億美元，同比各增長21%/17%/17%；經(jīng)調(diào)凈利各1.1/1.3/1.5億美元，同比各增長14%/17%/17%。參照可比公司，考慮到樂舒適在非洲衛(wèi)品市場的絕對龍頭地位，且受益于非洲人口紅利與衛(wèi)品滲透率提升的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，給予2026年25xPE，對應(yīng)合理市值251億港元，目標(biāo)價40.5港元(對應(yīng)匯率為USD/HKD=7.8)，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評級。

　　海通國際主要觀點(diǎn)如下：

　　樂舒適：非洲衛(wèi)生用品行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)

　　樂舒適是一家專注于非洲、拉美、中亞等新興市場的跨國衛(wèi)生用品公司，主要從事嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衛(wèi)生巾和濕巾等嬰兒及女性衛(wèi)生用品的開發(fā)、制造和銷售。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以2024年銷量計算，公司在非洲嬰兒紙尿褲和衛(wèi)生巾市場均排名第一，市場份額分別為20.3%及15.6%；以2024年收入計算，公司在非洲嬰兒紙尿褲市場和衛(wèi)生巾市場均排名第二，市場份額分別為17.2%及11.9%。

　　人口紅利與低滲透率驅(qū)動高增長，雙品類領(lǐng)跑非洲市場

　　非洲人口增長與城市化進(jìn)程加速疊加非洲嬰兒及女性衛(wèi)生用品低滲透率，構(gòu)成行業(yè)高增長核心驅(qū)動，市場提升空間大。樂舒適憑借覆蓋中高檔、中端及大眾市場的產(chǎn)品矩陣，在非洲嬰兒紙尿褲與衛(wèi)生巾市場中均展現(xiàn)出領(lǐng)先的增長勢頭。

　　核心競爭力

　　(1)差異化品牌策略，打造強(qiáng)大的品牌矩陣。公司2009年于加納推出核心品牌Softcare嬰兒紙尿褲后，逐步拓展至Maya、Veesper、Cuettie及Clincleer品牌，構(gòu)建覆蓋四大核心品類的全面品牌矩陣。截至2025年4月末，四大核心品類SKU超340個。

　　(2)本土化產(chǎn)能深耕疊加全鏈條精細(xì)管控，構(gòu)筑供應(yīng)鏈核心競爭壁壘。公司2018年于加納啟動本土化生產(chǎn)，截至2025年4月末已在非洲8國布局8家工廠、51條生產(chǎn)線，是非洲本地工廠數(shù)量最多的衛(wèi)生用品企業(yè)。“本地產(chǎn)、本地銷”模式大幅縮短銷售鏈路、降低成本，同時提升消費(fèi)者觸達(dá)效率與情感聯(lián)結(jié)。

　　(3)深度下沉的多渠道銷售網(wǎng)絡(luò)，廣泛觸達(dá)的終端消費(fèi)場景。截至2025年4月末，公司銷售網(wǎng)絡(luò)已擴(kuò)展至非洲、拉美和中亞的30多個國家，并在12個國家設(shè)立了18個銷售分支機(jī)構(gòu)，服務(wù)超過2800名客戶。公司銷售網(wǎng)絡(luò)已覆蓋核心經(jīng)營國家各行政區(qū)，觸達(dá)80%以上本地人口。

　　未來增長戰(zhàn)略：區(qū)域擴(kuò)張+品類延伸+資產(chǎn)注入

　　(1)區(qū)域擴(kuò)張：復(fù)制“非洲模式”，打造全球化第二增長曲線。依托非洲市場的深厚根基，樂舒適將已跑通的“非洲模式”向拉美等具有相似人口與消費(fèi)屬性的新興市場延伸，打造可持續(xù)的第二增長曲線。

　　(2)品類拓展：渠道復(fù)用+并購驅(qū)動，拓展品牌矩陣布局。該行認(rèn)為，品類擴(kuò)張與并購已成為樂舒適從“領(lǐng)先的衛(wèi)生用品企業(yè)”邁向“領(lǐng)先的快速消費(fèi)品集團(tuán)”的戰(zhàn)略必然。內(nèi)生品類擴(kuò)張方面，公司將依托成熟的渠道網(wǎng)絡(luò)與精準(zhǔn)的消費(fèi)者洞察，優(yōu)先拓展健康護(hù)理與衛(wèi)生相關(guān)領(lǐng)域的產(chǎn)品，復(fù)制現(xiàn)有核心產(chǎn)品的成功運(yùn)營模式。外延并購方面，參考國際快消品牌的發(fā)展歷史，該行認(rèn)為公司未來亦會將戰(zhàn)略性收購作為快速獲取品牌資產(chǎn)與市場入口的重要手段。

　　風(fēng)險提示：海外經(jīng)營區(qū)域經(jīng)濟(jì)與政治變動風(fēng)險、匯率波動風(fēng)險、產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期、原材料價格波動風(fēng)險、產(chǎn)品質(zhì)量與安全風(fēng)險。