國信證券發(fā)布研究報告稱，A股中存在IPO全生命周期的盈利演變邏輯�；�于IPO年限的二次函數(shù)擬合證實(shí)，企業(yè)ROE增速往往在上市后經(jīng)歷由降速尋底向彈性回升的非線性演變，全市場盈利拐點(diǎn)的平均值為上市后的第9.32年�！叭�步走”篩選體系能夠系統(tǒng)識別具備長期投資價值的行業(yè)與個股。通過趨勢識別-中觀對標(biāo)-微觀擇優(yōu)，國信證券從全市場5000余只A股中提煉出占比約23%、具有明確階段演進(jìn)規(guī)律的樣本池，并通過行業(yè)vs市場、個股vs行業(yè)，篩選出優(yōu)于市場的行業(yè)、優(yōu)于行業(yè)的個股。個股維度是識別真實(shí)周期階段的必要前提。雖然銀行、房地產(chǎn)等成熟行業(yè)的生命周期階段表現(xiàn)出極強(qiáng)的集群效應(yīng)，但電力設(shè)備、醫(yī)藥生物、汽車等行業(yè)的內(nèi)部個股在兩階段分布均衡，無法從行業(yè)層面概括，須依托個股進(jìn)行精準(zhǔn)判別。

　　趨勢識別是精準(zhǔn)判定個股盈利生命周期的基石。在實(shí)證研究的第一步，國信證券利用二次函數(shù)對全A樣本進(jìn)行回歸，剔除異常值后共有1273只個股展現(xiàn)出顯著的U型特征，占比約23%。通過對二次項(xiàng)系數(shù)的顯著性及拐點(diǎn)位置判定，將樣本劃分為第一階段(壓力期)241只潛力股與第二階段(修復(fù)期)1032只績優(yōu)股�；販y顯示，除受超長周期狀態(tài)遷移噪聲干擾的2000年起始的樣本外，其余窗口期(2010/2015/2020/2023年起始到2025年12月17日)的第二階段漲幅均顯著大于第一階段，其中2023年以來第二階段的樣本漲幅約為第一階段的3.6倍，充分驗(yàn)證了盈利生命周期范式的實(shí)戰(zhàn)價值。

　　通過中觀維度對標(biāo)篩選各階段具備超額韌性與上行彈性的行業(yè)。在完成個股判別后，國信證券篩選出盈利趨勢跑贏市場的優(yōu)勢行業(yè)。發(fā)現(xiàn)在第一階段(壓力期)，傳媒、公用事業(yè)及醫(yī)藥生物展現(xiàn)出極強(qiáng)的防御韌性，其ROE承壓的下行斜率顯著比大盤平緩；進(jìn)入第二階段(修復(fù)期)，電力設(shè)備、電子、家用電器切換至高彈性，其ROE修復(fù)的上行斜率跑贏市場。其中，通信與醫(yī)藥生物行業(yè)在生命周期的兩個階段展現(xiàn)出全方位的領(lǐng)先優(yōu)勢。

　　通過微觀擇優(yōu)在行業(yè)內(nèi)部挖掘盈利趨勢強(qiáng)于行業(yè)中樞的Alpha領(lǐng)跑標(biāo)的。國信證券通過將個股回歸系數(shù)與行業(yè)基準(zhǔn)進(jìn)行對比，在具備跨周期韌性的行業(yè)內(nèi)尋找優(yōu)等生。對于周期分布較為均衡的行業(yè)，難以用單個階段概括，因此通過個股維度的微觀擇優(yōu)顯得尤為重要。通過均值與中位數(shù)雙重過濾，國信證券在第一階段鎖定了在承壓期降速更緩的韌性樣本；在第二階段則精準(zhǔn)定位了上行斜率更具爆發(fā)力的樣本。這種先選賽道、后擇個股的邏輯，確保了備選標(biāo)的既享有行業(yè)β的支撐，又具備超越同行的α屬性。

　　案例分析驗(yàn)證領(lǐng)先標(biāo)的具備領(lǐng)先行業(yè)完成生命周期躍遷的特征。在第一階段，傳媒、公用事業(yè)、建筑裝飾、農(nóng)林牧漁、汽車、食品飲料、通信及醫(yī)藥生物的防御韌性占優(yōu)，在第二階段，電力設(shè)備、電子、機(jī)械設(shè)備、家用電器、通信及醫(yī)藥生物的上行彈性占優(yōu)。具體分析全周期占優(yōu)的通信和醫(yī)藥生物：通信行業(yè)呈現(xiàn)慢降-早拐-穩(wěn)修復(fù)特征；醫(yī)藥生物則依靠研發(fā)復(fù)利效應(yīng)，表現(xiàn)出弱化下行與持續(xù)修復(fù)的韌性。此外，國信證券發(fā)現(xiàn)核心藍(lán)籌在行業(yè)承壓的第一階段，其ROE已由于獨(dú)特的品牌護(hù)城河與需求結(jié)構(gòu)，提前于行業(yè)筑底，向第二階段轉(zhuǎn)化。識別這種提前修復(fù)和躍遷的標(biāo)的，是獲取超額收益的關(guān)鍵。

　　IPO全生命周期下的ROE演變規(guī)律

　　國信證券2024年7月24日發(fā)布的研究報告《策略實(shí)操專題(十二)——把握企業(yè)生命周期下的投資規(guī)律》中，企業(yè)生命周期的五個階段反映了公司在不同發(fā)展階段的特點(diǎn)和挑戰(zhàn)。初創(chuàng)期和成長期的公司通常面臨高不確定性和高風(fēng)險，但增長潛力巨大；成熟期的公司市場飽和，增長放緩，但盈利穩(wěn)定；衰退期的公司面臨收入和利潤下降的壓力；夕陽期的公司逐漸退出市場。中美兩國在企業(yè)生命周期的各個階段表現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，美國企業(yè)在成熟期和衰退期的集中度較高，資本開支相對較低，而中國本土企業(yè)在成長期和成熟期的市值和盈利增長較快，資本開支較高。

　　IPO等資本市場行為帶有順周期屬性。如半導(dǎo)體、航空等在美國經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)中占有一席之地的產(chǎn)業(yè)，在資本市場反而一度因?yàn)橘Y本無需擴(kuò)張導(dǎo)致產(chǎn)品供給和公司數(shù)量急速擴(kuò)張，最終侵蝕投資回報。因此和理論中企業(yè)生命周期回報的倒U型曲線有所不同，創(chuàng)新多發(fā)生在未上市企業(yè)中，上市后的企業(yè)呈現(xiàn)出理論上生命周期曲線回報率的右半段——依靠獨(dú)特的技術(shù)和被廣泛接受的商業(yè)模式“一朝成名天下知”的企業(yè)融資上市，自二級市場上成為交易追逐對象后，收益率出現(xiàn)高位回落并逐漸步入L底的震蕩磨底階段，在后期少數(shù)企業(yè)通過新業(yè)態(tài)、新模式二次成長實(shí)現(xiàn)周期躍遷，這也意味著在二級市場中經(jīng)過沉淀和出清后的二次成長企業(yè)更適合投資。

　　A股市場同樣存在IPO全生命周期的盈利演變邏輯。企業(yè)在上市初期往往面臨高基數(shù)消化、募投項(xiàng)目建設(shè)期投入以及融資后凈資產(chǎn)攤薄等多重壓力，導(dǎo)致其ROE同比增速隨上市年限增加呈現(xiàn)階段性回落，進(jìn)入第一階段(壓力期)，這一階段的樣本可視為潛力股；而在企業(yè)上市跨越約8至10年的關(guān)鍵臨界點(diǎn)后，隨著行業(yè)出清以及公司治理成熟，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的往往能實(shí)現(xiàn)盈利能力的觸底反彈，從而進(jìn)入業(yè)績與估值雙修復(fù)的第二階段(修復(fù)期)，在這一階段的樣本可視為績優(yōu)股。這種由降轉(zhuǎn)升的動態(tài)軌跡，勾勒出ROE增速與IPO年限之間的U型關(guān)聯(lián)。

　　基于上述盈利周期理論，國信證券遵循從個股趨勢識別到中觀行業(yè)比較、再到微觀擇股的遞進(jìn)邏輯。首先從個股層面出發(fā)，對ROE增速與IPO年限的時間序列進(jìn)行趨勢擬合，篩選出有U型趨勢的樣本，并判斷個股所處的生命周期階段。在鎖定有趨勢特征的樣本池后，對比行業(yè)與市場，篩選出趨勢表現(xiàn)優(yōu)于大市的強(qiáng)勢賽道。具體而言，在第一階段，我們尋找ROE降速顯著緩于市場、展現(xiàn)更強(qiáng)經(jīng)營韌性的行業(yè)；在第二階段，尋找ROE回升斜率顯著高于市場、具備更強(qiáng)增長彈性的行業(yè)。最后，在行業(yè)內(nèi)部對比個股和行業(yè)的表現(xiàn)進(jìn)行微觀顆粒度篩選，捕捉行業(yè)內(nèi)部的個股Alpha。通過三步走的過濾機(jī)制，我們將構(gòu)建一套兼具生命周期邏輯支撐與多維度超額收益保障的投資備選池，為尋找中長期的優(yōu)質(zhì)個股提供決策依據(jù)。

　　趨勢識別——基于U型曲線的個股階段判定

　　首先，我們通過定量擬合對個股的盈利生命周期進(jìn)行精準(zhǔn)畫像，識別盈利增長符合U型趨勢的標(biāo)的。選取全A成分股作為研究樣本，為確保初始經(jīng)營質(zhì)量，剔除上市初期(即首個財報數(shù)據(jù)點(diǎn))ROE為負(fù)的公司。指標(biāo)“IPO年限”為企業(yè)上市時長，精確到月份(年份-1-IPO年份+月份/12，上市當(dāng)年計為0)，以匹配季報披露頻率。同時，為消除財報數(shù)據(jù)的季節(jié)性擾動并平滑短期波動，我們以季度ROE(TTM)的同比增速作為核心觀測指標(biāo)，對其進(jìn)行移動三期平均的平滑處理。

　　在趨勢擬合階段，要求個股至少有8個觀測樣本，利用二次函數(shù)y=ax +bx+c(其中y為平滑后的ROE增速，x為IPO年限)進(jìn)行回歸。判定邏輯在于通過二次項(xiàng)系數(shù)a的正負(fù)及顯著性來確認(rèn)下凹趨勢，并結(jié)合一次項(xiàng)系數(shù)b與最大觀測年限判定其在U型曲線上的位置。具體而言，對于滿足a顯著大于0(顯著性水平p≤0.2)且拐點(diǎn)為正的個股，若其最大上市年限已跨越拐點(diǎn)滿一年(max(x)≥ b/2a+1)，則將其歸類為第二階段的績優(yōu)股；若尚未到拐點(diǎn)滿一年，則歸類為為處于第一階段的潛力股。此外，對于二次項(xiàng)不顯著但線性下降趨勢顯著(p(a)>；0.2且b<；0，p(b)≤0.2)的個股，也視為處于第一階段的樣本。

　　從統(tǒng)計結(jié)果來看，在剔除缺失數(shù)據(jù)后參與回歸的5470只個股中，共有1273只個股展現(xiàn)出明確的生命周期趨勢特征，占比約23%。其中，處于第一階段(壓力期)的個股為241只，處于第二階段(修復(fù)期)的個股為1032只。說明已有較大比例的公司跨越了初期的業(yè)績磨合期，進(jìn)入盈利修復(fù)階段。

　　全市場樣本的平均上市年限為12.63年，出現(xiàn)拐點(diǎn)的平均年份為第6.62年。少數(shù)個股在回歸中出現(xiàn)負(fù)拐點(diǎn)，可能因?yàn)樵谏鲜兄�初已處于盈利回升通道，�?dǎo)致數(shù)學(xué)擬合的拋物線拐點(diǎn)落在Y軸左側(cè)。剔除這類樣本后，全市場平均拐點(diǎn)上移至第9.32年，這與我們直覺中的8-10年高度吻合。為規(guī)避近年新股上市對平均值口徑的稀釋影響，引入中位數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，IPO年限和拐點(diǎn)年份的中位數(shù)分別為9.75年和5.07年(剔除負(fù)拐點(diǎn)后為5.53年)。

　　全市場回測結(jié)果顯示，進(jìn)入盈利修復(fù)階段的績優(yōu)股在收益表現(xiàn)上顯著領(lǐng)先仍處于降速階段的樣本。統(tǒng)計不同起始年份至2025年12月17日的累計漲幅均值，發(fā)現(xiàn)除2000年至今的超長周期外，其余觀測時點(diǎn)(2010/2015/2020/2023年起始)的第二階段累計漲幅均顯著高于第一階段，這一結(jié)果印證了國信證券的核心假設(shè)：修復(fù)期的績優(yōu)股具備更強(qiáng)的市場表現(xiàn)。針對2000 年回測窗口中兩類樣本的漲幅差異不明顯的現(xiàn)象，國信證券認(rèn)為，超長回溯周期往往跨越了多個完整的盈利周期，個股在數(shù)年間不可避免地經(jīng)歷多個生命周期階段的演變，將過往二十余年的累計漲幅歸于當(dāng)前的靜態(tài)階段，難免會受到歷史狀態(tài)噪聲的干擾。相比之下，偏近期的觀測窗口更能捕捉當(dāng)前盈利周期的真實(shí)收益。以最近的2023年以來的表現(xiàn)為例，第二階段樣本的區(qū)間收益均值約為第一階段的3.6倍，展現(xiàn)出突出的收益彈性。

　　進(jìn)一步下沉到行業(yè)層面，盈利周期的驅(qū)動邏輯在絕大多數(shù)行業(yè)中具備極強(qiáng)的穩(wěn)健性。以近十年(2015-2025)的收益表現(xiàn)作為聚類基礎(chǔ)，在具備有效樣本記錄的26個行業(yè)中，有18個行業(yè)的第二階段個股漲幅超過第一階段。在TMT、中游制造及下游可選消費(fèi)等高彈性板塊中尤為突出，相比之下，大金融、必選消費(fèi)等防御性板塊對該邏輯的敏感度較低。整體來看，U型曲線下的盈利修復(fù)邏輯在全市場范圍內(nèi)具備極高的勝率與普適性，為我們后續(xù)在行業(yè)內(nèi)部進(jìn)行自下而上的個股篩選提供了穩(wěn)固的中觀依據(jù)。

　　從全市場行業(yè)分布的結(jié)構(gòu)觀察，銀行展現(xiàn)出極強(qiáng)的價值藍(lán)籌屬性：其在第二階段的個股占比高達(dá)40%，在所有行業(yè)中斷層領(lǐng)先，印證了銀行作為成熟行業(yè)，具有極高的盈利修復(fù)確定性與經(jīng)營穩(wěn)健性，是最典型的價值股集散地。地產(chǎn)鏈條呈現(xiàn)周期筑底特征：房地產(chǎn)、鋼鐵、有色等傳統(tǒng)周期行業(yè)在第一階段(壓力期)幾乎全無樣本分布。這表明在當(dāng)前宏觀環(huán)境下，反映產(chǎn)業(yè)鏈整體處于存量競爭與深度調(diào)整階段。

　　趨勢樣本池內(nèi)部的行業(yè)階段分布存在明顯差異，存在全階段覆蓋與單階段聚集兩種分布形態(tài)。

　　一方面，電力設(shè)備、醫(yī)藥生物、汽車、國防軍工及機(jī)械設(shè)備展現(xiàn)出更強(qiáng)的內(nèi)生增長彈性。這些行業(yè)在第一與第二階段均有相當(dāng)規(guī)模的樣本分布，說明內(nèi)部個股的生命周期銜接較為緊密——既有代表新動能、新產(chǎn)能的潛力標(biāo)的在壓力期尋底，亦有成熟龍頭在修復(fù)期持續(xù)釋放紅利。這種新老更替、動態(tài)銜接的特征，賦予了這些高景氣賽道更持久的增長韌性。

　　另一方面，有色金屬、社會服務(wù)、房地產(chǎn)、紡織服飾、非銀金融、交通運(yùn)輸、建筑材料行業(yè)表現(xiàn)出極致的修復(fù)特征。這類行業(yè)的有效樣本幾乎全部集中于第二階段，顯示其行業(yè)邏輯已由規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向效率驅(qū)動。在跨越長周期的經(jīng)營積淀后，這些行業(yè)通過出清與整合，實(shí)現(xiàn)了盈利能力在拐點(diǎn)后的穩(wěn)態(tài)回歸。

　　最后需注意樣本結(jié)構(gòu)的偏差。在趨勢明確的池子中，第二階段個股占比(81%)顯著高于第一階段(19%)�？赡苁芟抻谖覀兊暮Y選規(guī)則。因此，在定義行業(yè)屬性時，應(yīng)淡化絕對值，側(cè)重行業(yè)間的橫向比較。例如，盡管所有行業(yè)均以二階段為主，但電力設(shè)備(33%)與醫(yī)藥生物(27%)在第一階段的占比明顯高于銀行(10%)，這種相對差異才是刻畫行業(yè)的核心依據(jù)。

　　中觀對標(biāo)——篩選具備超額韌性與上行彈性的強(qiáng)勢賽道

　　在完成第一步的個股階段判定后，研究視角由微觀轉(zhuǎn)向中觀，識別盈利演變趨勢優(yōu)于市場的強(qiáng)勢行業(yè)。我們將第一步篩選出的趨勢明確的公司聚類到行業(yè)，并要求行業(yè)內(nèi)周期階段的個股數(shù)量不少于3只，確保結(jié)果能夠代表該行業(yè)在全市場中的相對位置。

　　篩選核心在于比較同階段的行業(yè)與市場的回歸系數(shù)水平。針對處于第一階段的個股，選取其一次項(xiàng)回歸系數(shù)b高于市場基準(zhǔn)的行業(yè)。由于此階段斜率普遍為負(fù)，較高的系數(shù)意味著該行業(yè)ROE降速比市場更平緩，展現(xiàn)更強(qiáng)的經(jīng)營韌性與業(yè)績防御屬性。針對處于第二階段的個股，選取二次項(xiàng)系數(shù)a高于市場基準(zhǔn)的行業(yè)。這代表該行業(yè)在跨越盈利拐點(diǎn)后，表現(xiàn)出比全市場更強(qiáng)的向上加速度與業(yè)績修復(fù)彈性。通過行業(yè)對標(biāo)，鎖定減速更慢或提速更快、具備行業(yè)Alpha的優(yōu)勢賽道。

　　為確保行業(yè)篩選的穩(wěn)健性，我們同時將市場的均值與中位數(shù)作為基準(zhǔn)。結(jié)果顯示，在第一階段(壓力期)，傳媒、公用事業(yè)、建筑裝飾、農(nóng)林牧漁、汽車、食品飲料、通信及醫(yī)藥生物展現(xiàn)出突出的防御韌性，其盈利降速斜率在不同統(tǒng)計口徑下均優(yōu)于市場基準(zhǔn)。其中，公用事業(yè)與傳媒在在雙重口徑下均顯著領(lǐng)先，醫(yī)藥生物則在中位數(shù)口徑下脫穎而出。在第二階段(修復(fù)期)，電力設(shè)備、電子、機(jī)械設(shè)備、家用電器、通信及醫(yī)藥生物表現(xiàn)出更強(qiáng)的上行彈性，其加速斜率顯著跑贏市場基準(zhǔn)。其中，電力設(shè)備、電子與家用電器在中位數(shù)口徑下占據(jù)領(lǐng)先位置。值得關(guān)注的是，通信與醫(yī)藥生物兩大行業(yè)在生命周期的兩個階段均展現(xiàn)出全方位的領(lǐng)先優(yōu)勢，展現(xiàn)了跨越周期的增長韌性。

　　微觀擇優(yōu)——自下而上挖掘行業(yè)內(nèi)部的領(lǐng)跑標(biāo)的

　　食品飲料行業(yè)

　　食品飲料行業(yè)呈現(xiàn)顯著的分化特征。白酒與大眾消費(fèi)品板塊在盈利生命周期上呈現(xiàn)截然不同的演進(jìn)狀態(tài)。以貴州茅臺（600519）、皇臺酒業(yè)（000995）為代表的白酒標(biāo)的目前處于第一階段(壓力期)。這一現(xiàn)象有些意外，但深層次上符合財務(wù)邏輯：白酒行業(yè)在經(jīng)歷前期超高景氣度的擴(kuò)張后，隨著基數(shù)抬升及宏觀環(huán)境變化，ROE增速進(jìn)入自然回落通道。參考馬拉松資本的資本周期理論，這類第一階段的白馬股正處于由于資本開支與過往高擴(kuò)張帶來的效率消化期，是具備長期資本韌性的潛力樣本，而非市場普遍理解的一成不變的穩(wěn)定績優(yōu)股。相比之下，大眾消費(fèi)品板塊(如肉制品、烘焙、乳品等)大多已步入第二階段(修復(fù)期)，說明大眾消費(fèi)品在經(jīng)歷長周期的市場競爭與出清后，經(jīng)營效率已率先觸底反彈，進(jìn)入了內(nèi)生增長驅(qū)動的績優(yōu)修復(fù)期，其業(yè)績回升的確定性較強(qiáng)。

　　在進(jìn)一步的個股篩選中，我們將個股回歸系數(shù)與行業(yè)均值及中位數(shù)進(jìn)行橫向?qū)��?biāo)。結(jié)果顯示，貴州茅臺與皇臺酒業(yè)在第一階段的回歸表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)整體水平，其盈利降速斜率較行業(yè)基準(zhǔn)更平緩，展現(xiàn)更強(qiáng)的抗周期韌性。通過這種生命周期階段判定疊加行業(yè)超額韌性篩選的雙重邏輯，我們精準(zhǔn)鎖定了具備深度價值修復(fù)潛力的核心資產(chǎn)。

　　從IPO年限和ROE增速的散點(diǎn)圖來看，貴州茅臺正處于從第一向第二階段跨越的關(guān)鍵臨界點(diǎn)。 盡管因?yàn)槠涠�次�?xiàng)IPO 的回歸系數(shù)的p值(0.21)略高于我們設(shè)定的0.2閾值，未判定為第二階段，但其ROE增速曲線呈現(xiàn)筑底企穩(wěn)特征，盈利能力步入長周期的左側(cè)磨底尾聲，邊際改善信號逐步增強(qiáng)。從投資邏輯來看，這種處于臨界點(diǎn)附近的藍(lán)籌標(biāo)的往往具備預(yù)期先行潛質(zhì)，具備較強(qiáng)的反彈韌性與配置價值。相比之下，皇臺酒業(yè)的ROE增速即使經(jīng)過平滑處理后，依然表現(xiàn)出極高的不確定性，導(dǎo)致擬合結(jié)果依然位于第一階段。

　　銀行業(yè)

　　銀行業(yè)作為成熟行業(yè)的特征得到充分印證，大多數(shù)銀行股已跨越盈利拐點(diǎn)進(jìn)入第二階段。農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行與中國銀行均呈現(xiàn)第二階段的修復(fù)特征，盡管其ROE增速在長周期內(nèi)一波三折，但盈利中樞已展現(xiàn)穩(wěn)健的回升態(tài)勢。僅招商銀行與蘭州銀行（001227）被判定為第一階段。招商銀行作為零售轉(zhuǎn)型的標(biāo)桿，在經(jīng)歷長期的超額增長后，近期ROE增速隨資本周期的更迭進(jìn)入壓力區(qū)間，正處于尋找新增長動能的磨底過程；而蘭州銀行受制于上市年限較短及區(qū)域經(jīng)營環(huán)境調(diào)整，盈利曲線仍處于下行通道。通過將個股回歸系數(shù)與行業(yè)基準(zhǔn)對標(biāo)，在處于第二階段的銀行股中，篩選出江陰銀行（002807）、渝農(nóng)商行（601077）與瑞豐銀行（601528）三家盈利修復(fù)趨勢強(qiáng)于行業(yè)平均水平和中位數(shù)的銀行。

　　通信行業(yè)

　　通信行業(yè)的周期階段分布較為均勻。個股層面上，蜂助手（301382）、世紀(jì)恒通（301428）、ST信通（600289）的表現(xiàn)優(yōu)于同處于第一階段的行業(yè)均值和中位數(shù)；元道通信（301139）、銳捷網(wǎng)絡(luò)（301165）、菲菱科思（301191）、聯(lián)特科技（301205）、阿萊德（301419）、長盈通、仕佳光子、云里物里優(yōu)于同處于第二階段的行業(yè)均值和中位數(shù)。

　　生物醫(yī)藥行業(yè)

　　醫(yī)藥生物行業(yè)因其跨越周期的增長韌性，成為我們重點(diǎn)關(guān)注的資產(chǎn)池。與銀行、白酒、房地產(chǎn)等具有明顯階段聚集特征的行業(yè)不同，醫(yī)藥個股的生命周期分布較為均衡，難以用單一階段特征概括。

　　行業(yè)內(nèi)部的第一階段篩選結(jié)果鎖定了在行業(yè)整體貝塔承壓的情況下，仍保持較優(yōu)斜率的樣本，如億帆醫(yī)藥（002019）、東星醫(yī)療（301290）等；第二階段篩選結(jié)果定位了在盈利筑底后上行斜率更具爆發(fā)力的樣本，如易瑞生物（300942）、蘭衛(wèi)醫(yī)學(xué)（301060）等。這一分階段的微觀擇優(yōu)，為我們在醫(yī)藥賽道內(nèi)構(gòu)建兼顧勝率與賠率的投資組合提供高質(zhì)量的備選標(biāo)的。

　　案例分析

　　國信證券通過案例分析，說明哪些行業(yè)能夠在盈利下行期保持更強(qiáng)韌性、在修復(fù)期展現(xiàn)更高彈性，以及個別龍頭公司如何在同一生命周期階段內(nèi)持續(xù)領(lǐng)先于行業(yè)。相關(guān)案例基于前述定量篩選邏輯的具象化驗(yàn)證，目的是為投資決策提供更具參考價值的長周期視角。

　　通信行業(yè)——資本開支周期下的慢降-早拐-穩(wěn)修復(fù)

　　在行業(yè)比較中，通信行業(yè)是少數(shù)在生命周期兩個階段均優(yōu)于市場的行業(yè)。這種優(yōu)勢并非來自短期景氣波動，而是源于其長期資本開支與技術(shù)演進(jìn)驅(qū)動下的盈利結(jié)構(gòu)特征�；乜赐ㄐ判袠I(yè)的歷史演進(jìn)，其盈利軌跡與資本開支周期高度一致。在上市初期及隨后的若干年內(nèi)，通信企業(yè)普遍面臨網(wǎng)絡(luò)建設(shè)密集、折舊攤銷高企、盈利釋放受限等約束。對應(yīng)到生命周期的第一階段，ROE增速隨IPO年限下降幾乎不可避免。但與全樣本相比，通信行業(yè)的ROE下行斜率明顯更緩。因?yàn)橥ㄐ艠I(yè)務(wù)具備較強(qiáng)的需求剛性與規(guī)模屬性，收入端波動有限，使得盈利在下行期更多表現(xiàn)為消化投入，而非被動塌陷。

　　進(jìn)入第7年左右的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)后，通信行業(yè)往往率先迎來盈利拐點(diǎn)。這一階段通常對應(yīng)著上一輪網(wǎng)絡(luò)建設(shè)完成、資本開支強(qiáng)度回落，以及用戶規(guī)模與流量價值的持續(xù)兌現(xiàn)。從2G/3G到4G，再到5G的多輪演進(jìn)中，通信行業(yè)多次驗(yàn)證了這一路徑：拐點(diǎn)來得不劇烈，但更早、更確定。在趨勢明確樣本中，通信行業(yè)的ROE增速曲線不僅提前脫離下行區(qū)間，而且在第二階段的上行過程中波動顯著小于全樣本。

　　如果將樣本擴(kuò)展至全A，這一優(yōu)勢被明顯稀釋。因?yàn)榇罅口厔莶幻鞔_的公司(phase=0)并不存在清晰的資本回收-盈利修復(fù)過程，其ROE變化更多受偶發(fā)因素驅(qū)動，拉平了整體斜率。通信行業(yè)的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢，恰恰需要在生命周期機(jī)制成立的樣本中才能被充分識別。

　　醫(yī)藥生物——長周期投入下的弱化下行和持續(xù)修復(fù)

　　與通信行業(yè)不同，醫(yī)藥生物的生命周期優(yōu)勢并不來源于重資產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，而是來自研發(fā)投入與產(chǎn)品周期的長期復(fù)利效應(yīng)。這也使其在ROE隨IPO年限變化的軌跡中，呈現(xiàn)出另一種慢變量的韌性特征。

　　在第一階段，醫(yī)藥生物行業(yè)同樣面臨ROE增速回落的壓力。上市初期，大量企業(yè)將資源持續(xù)投入研發(fā)管線、臨床試驗(yàn)與渠道建設(shè)，短期難以轉(zhuǎn)化為利潤。但與全樣本相比，醫(yī)藥行業(yè)的ROE下行并未出現(xiàn)明顯的斷崖式特征，而是表現(xiàn)為緩慢、可控的回落。反映了醫(yī)藥需求的高度穩(wěn)定性，以及產(chǎn)品的剛性需求與醫(yī)保支付的緩沖，使得行業(yè)在壓力期具備天然的防御屬性。

　　到第9年左右，醫(yī)藥生物行業(yè)的優(yōu)勢開始顯現(xiàn)。隨著核心品種放量、研發(fā)成果兌現(xiàn)、費(fèi)用率改善，ROE增速進(jìn)入修復(fù)通道。與全樣本相比，醫(yī)藥行業(yè)在第二階段的回升不一定最快，但更持續(xù)、更平滑，幾乎不存在明顯的二次回落。這種特征在趨勢明確樣本中尤為突出。而當(dāng)我們將視角放到全A，這種優(yōu)勢會被趨勢不顯著樣本所掩蓋。大量缺乏長期研發(fā)邏輯或產(chǎn)品持續(xù)性的公司，使得行業(yè)平均曲線被噪聲擾動，削弱了對醫(yī)藥行業(yè)慢修復(fù)、長兌現(xiàn)的特征識別。

　　貴州茅臺——領(lǐng)先行業(yè)的提前修復(fù)型盈利

　　在國信證券的個股篩選中，貴州茅臺是優(yōu)于行業(yè)的代表樣本。盡管從統(tǒng)計判定上被歸類為第一階段，但其ROE演變路徑已經(jīng)呈現(xiàn)出向第二階段過渡的形態(tài)。從ROE隨IPO年限變化的軌跡來看，貴州茅臺在第一階段便與食品飲料行業(yè)拉開差距。與行業(yè)樣本相比，其ROE同比增速的下降斜率明顯更緩，未出現(xiàn)深度回落。在行業(yè)進(jìn)入盈利承壓期時，貴州茅臺并未經(jīng)歷典型的規(guī)模擴(kuò)張和盈利攤薄，而是依托強(qiáng)品牌力與穩(wěn)定的需求結(jié)構(gòu)，將盈利調(diào)整控制在可承受范圍內(nèi)。貴州茅臺的拐點(diǎn)出現(xiàn)得也明顯早于行業(yè)。大約上市后第14年左右，其ROE增速已率先企穩(wěn)并進(jìn)入修復(fù)通道，而食品飲料行業(yè)整體仍處于震蕩階段。這與公司商業(yè)模式密切相關(guān)：在行業(yè)普遍依賴規(guī)模擴(kuò)張和渠道鋪設(shè)時，貴州茅臺已完成從量的增長向價與結(jié)構(gòu)的優(yōu)化的轉(zhuǎn)變，盈利彈性開始內(nèi)生釋放。

　　相較后續(xù)行業(yè)頻繁的劇烈波動，貴州茅臺的ROE上行也更加平穩(wěn)，這種平滑修復(fù)反映了公司在定價權(quán)、現(xiàn)金流質(zhì)量以及渠道控制力上的綜合優(yōu)勢，使盈利改善不再依賴單一景氣或周期催化，而是轉(zhuǎn)化為一種長期可持續(xù)的能力。

　　貴州茅臺被判定為第一階段是因?yàn)榻y(tǒng)計層面的保守約束，其實(shí)從圖形來看，其ROE軌跡已經(jīng)在第一階段末端顯現(xiàn)出第二階段的特征：下降趨緩、拐點(diǎn)前移、上行更穩(wěn)。說明在行業(yè)內(nèi)部，具備長期競爭優(yōu)勢的公司往往會提前行業(yè)完成生命周期躍遷。這也展示了本研究的現(xiàn)實(shí)意義：階段劃分并非目的，關(guān)鍵在于識別在同一階段已顯著優(yōu)于行業(yè)、并具備向下一階段演化潛力的公司。貴州茅臺正是這樣領(lǐng)先行業(yè)提前修復(fù)的個股，其長期超額收益正是建立在這種持續(xù)領(lǐng)先于行業(yè)生命周期的盈利結(jié)構(gòu)上。