東吳證券（601555）股份有限公司朱潔羽,易申申,余慧勇,武阿蘭,陳哲曉近期對(duì)萬(wàn)通液壓進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2025年報(bào)點(diǎn)評(píng)：扣非歸母凈利潤(rùn)同比+21%，自卸車油缸與境外業(yè)務(wù)增速亮眼》，給予萬(wàn)通液壓買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
萬(wàn)通液壓(920839)
投資要點(diǎn)
2025年?duì)I收與凈利同比雙增，利潤(rùn)率同步優(yōu)化。公司發(fā)布2025年度報(bào)告，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.96億元，同比+10.81%；歸母凈利潤(rùn)1.26億元，同比+15.46%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.23億元，同比+21.37%，利潤(rùn)增速高于收入增速，公司規(guī)模效應(yīng)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化成效明顯。2025年銷售毛利率29.94%，同比+2.01pct；銷售凈利率18.02%，同比+0.72pct，盈利效率持續(xù)改善。費(fèi)用率方面，2025年公司銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為1.40%/2.80%/0.01%/4.33%，同比+0.02/-0.38/+0.15/+0.22pct。其中，2025年財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)103.85%，主要系報(bào)告期內(nèi)海外收入持續(xù)增長(zhǎng)，未結(jié)匯美元余額相應(yīng)增加，受匯率波動(dòng)影響導(dǎo)致匯兌損失增加所致。
境外業(yè)務(wù)成為重要增量，自卸車油缸與油氣彈簧表現(xiàn)亮眼。1)機(jī)械裝備用缸仍為第一大收入來(lái)源(占比51%)，2025年?duì)I收3.57億元，雖同比-9.05%，但高毛利軍工（885700）及境外產(chǎn)品占比提升，疊加原材料價(jià)格下降，毛利率同比+1.34pct。2)自卸車專用油缸2025年?duì)I收1.92億元，同比+57.11%，占比27.65%，受益于商用車以舊換新、新能源（850101）重卡快速增長(zhǎng)，規(guī)?；?yīng)驅(qū)動(dòng)單位成本下降，毛利率同比+1.01pct；3)油氣彈簧延續(xù)高增長(zhǎng)，營(yíng)收1.20億元，同比+20.70%，毛利率48.28%，同比提升4.50pct，核心驅(qū)動(dòng)為礦用車滲透率提升、境外批量交付及全油氣懸掛系統(tǒng)單車價(jià)值量增加。分區(qū)域看，2025年公司境外收入1.00億元，同比大增31.30%，三大產(chǎn)品全線出海（885840），國(guó)際化戰(zhàn)略成效顯著。
液壓油缸基本盤(pán)穩(wěn)固，打造油氣彈簧底盤(pán)應(yīng)用新增長(zhǎng)曲線：1)聚焦液壓系統(tǒng)價(jià)值量最高部件，細(xì)分賽道差異化競(jìng)爭(zhēng)：液壓油缸在2021年液壓系統(tǒng)價(jià)值占比為35.6%，公司在自卸車與采掘裝備細(xì)分領(lǐng)域構(gòu)筑差異化優(yōu)勢(shì)，為卡特彼勒（CAT）、徐工、三一、中聯(lián)等行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)合作供應(yīng)商。2)油氣彈簧為油氣懸架核心執(zhí)行元件（881270），打開(kāi)新增長(zhǎng)曲線：油氣懸架具備非線性剛度、優(yōu)異的阻尼性能和高度可調(diào)性等突出優(yōu)點(diǎn)，公司自研多款油氣彈簧產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于重型礦用車、寬體自卸車、多橋運(yùn)輸車、特殊運(yùn)輸設(shè)備等，油氣彈簧有望驅(qū)動(dòng)乘用車（884099）底盤(pán)新變革，為公司帶來(lái)廣闊增量空間。3)定向可轉(zhuǎn)債切入風(fēng)電（885641）液壓賽道：公司通過(guò)定向可轉(zhuǎn)債引入盤(pán)古智能（301456）(國(guó)內(nèi)知名集中潤(rùn)滑系統(tǒng)和液壓系統(tǒng)制造企業(yè)，在風(fēng)電（885641）領(lǐng)域集中潤(rùn)滑系統(tǒng)的國(guó)內(nèi)市占率已超60%)戰(zhàn)略合作，雙方在液壓產(chǎn)品、下游市場(chǎng)及技術(shù)工藝等方面具備良好協(xié)同性，公司產(chǎn)品可用作風(fēng)電（885641）液壓變槳系統(tǒng)和液壓偏航系統(tǒng)的執(zhí)行元件（881270），價(jià)值占比較高。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮公司乘用車（884099）應(yīng)用與風(fēng)電（885641）新品仍在驗(yàn)證進(jìn)程中，下調(diào)2026~2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為1.45/1.70億元(前值1.85/2.42億元)，新增2028年預(yù)測(cè)2.40億元，對(duì)應(yīng)PE為29/24/17倍，考慮公司油缸主業(yè)穩(wěn)健，油氣彈簧與風(fēng)電（885641）等新業(yè)務(wù)成長(zhǎng)可期，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。皇袌?chǎng)推廣不及預(yù)期。
